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国内外公司治理对权益资本成本影响综述

减小字体 增大字体 作者:佚名  来源:本站整理  发布时间:2016-10-26 20:53:52

国内外公司治理对权益资本成本影响综述
    关于公司治理和权益资本成本的研究,国内外许多学者都集中于研究信息披露对权益资本成本的影响,研究发现当企业对外披露的信息质量越高、越完善,就越可以降低外部投资者与内部人之间的信息不对称,从而会使企业的股权融资成本即权益资本成本降低。也有学者对二者的关系进行研究,结果表明良好的公司治理可以有效的将不同投资者之间以及投资者与经营者之间的信息不对称降低,并最终使权益资本成本降低。
一、公司治理框架
    (1)公司治理结构
    公司治理结构是一种为了防止公司经营者对所有者利益背离以保护所有者的制度,它是通过建立有效的制衡机制使经营者的代理风险和代理成本降低〔4〕。公司治理结构主要是有以下几个机构构成:股东大会、董事会、监事会、经理层等。公司治理结构的建立基础是公司的权利配置,也就是说不管是所有者还是经营者,其所要承担的责任都是根据法律赋予其的权利决定的。因此从法律的角度讲,投资者作为公司的所有者对公司的财产拥有真正的占有权,而聘用的经营者作为股东的代理人,对公司仅享有管理权而无所有权。但经营者作为公司的直接管理人对公司有着直接控制权并控制着公司的剩余。因此,以权力配置为基础的公司治理制度的目的是为了维护各方权力的存在和实施。
    著名经济学家吴敬琏(1994)认为,董事会在公司治理制度下成为了企业投资者的财产托管人,它既是公司的最高决策机构,决定公司的战略方向和重大决策,又能决定公司高管的聘用、奖惩和解雇情况;同时,公司的高级管理层成为公司决策的执行者,在董事会的监督下直接负责公司的经营管理。公司的监事会则对董事会和管理层履行监督职责〔与〕。因此,这种由董事会、监事会、经理层以及股东构成的相互制衡的公司治理结构对于上市公司来说十分必要。
    (2)公司治理整体框架
    从科学决策的角度来看,所有关于公司治理的问题仅仅依靠公司治理结构是不能完全解决的。公司治理不仅需要公司治理结构完善,而且更需要若干具体治理机制作保障。要使公司有效和高效运作,并且做出科学的决策,保证各方的利益不被侵害,不仅需要公司内部各职能部门等内部机制发挥作用,更需要外部治理机制如证券市场、产品市场等外部市场发挥作用。尽管如此,公司治理结构仍处于公司治理最核心的位置,如图2-1所示。
    公司治理的整体框架不仅包括了公司内部各个单独部门组成的治理机制,而且还包括了宏观的外部治理机制和治理环境。如何设计一套“机制”来协调股东、董事会与高层管理人员三者之间的关系,能够尽量减少信息的不对称,保证经营者的行为不偏离股东的利益,对其机会主义行为进行制约,同时避免大股东对中小股东利益侵占问题,成为了公司治理所要研究的重要问题之一。从图2-1可以看出,公司治理结构作用的发挥离不开公司所处的政治、文化、法律、市场环境,其中市场是公司运行的基础,市场的评判是监督和评价管理层行为的主要依据。
二、国外公司治理对权益资本成本影响的研究
    国外关于公司治理与权益资本成本关系的研究起步比较早,经过不断的深入和完善,形成了一套较完整的体系,主要可以概括为以下三方面:信息披露有效性、代理风险论、中小股东利益保护论。
    (1)信息披露有效性
    关于信息披露对权益资本成本的影响,国外许多学者进行了相关性的研究并认为,若企业的信息披露程度越高,披露质量越好,就越可以降低信息不对称,进而降低权益资本成本。
    对信息披露与权益资本成本关系的研究,Botosan做出了重要贡献。Botosan  (1997)的研究有三个特点:①为了克服其它方法的局限性,使用EBO价值评估公式对权益资本成本进行估计;②为了保证经营环境的相似性,取同一年和同一行业的数据作为研究样本,将行业和年度因素排除来考察信息披露的作用;③为了将小公司也纳入研究样本,评价企业信息质量时,将AIMR'评估值替换为DSCORE。结果表明,如果跟踪的公司较少时,公司对外披露的信息越充分,其融资成本就越低;如果跟踪的样本公司较多时,则没有明显的证据说明两者之间存在关系〔6〕。    Richardson和Welker (2001)将企业的信息披露分为两种:社会披露和财务信息披露。通过对两者的研究,发现财务信息披露对融资成本的降低有较为明显的促进作用,而社会披露则没有明显的作用。将公司的规模和市场R值控制之后,结果显示年报信息披露水平的提高可以降低权益资本成本〔8〕。Bhattacharya. et al  (2003)研究发现,当将其它影响因素控制后,盈余透明度越高,权益资本成本就会越低,股票市场的交易量也越多〔9〕。
    (2)代理风险论
    国外一些学者不仅对信息披露和权益资本成本之间的关系进行了研究,而且也对以降低代理风险为目的的公司治理对权益资本成本作了相关研究。Pagano (2002)认为,为了使公司管理层更好的执行企业事务,以股东利益或者是公司利益最大化行事,投资者可能不得不付出更多的监督费用来监督管理层,这促使投资者要求更高的报酬率以弥补付出的监督成本;而良好的公司治理则可以有效的制约经理层作出不利于企业的行为,从而避免投资者付出过多的监督成本,并最终使企业的融资成本降低。
    随后,Hung和Trezevant (2003)研究了东南亚市场,结果发现公司治理越好的企业,其内幕交易越少;良好的公司治理可以有效的避免管理层的机会主义行为,并减少投资者与经营者之间的信息不对称,降低代理风险,使权益资本成本降低。Drobetz等(2004)对德国资本市场进行研究后发现,投资者对企业的治理成本如监督成本、审计成本等是通过股权收益弥补的,因此,如果企业的代理成本较低时,其对企业要求的最低报酬率也会降低。
    (3)中小股东利益保护论
    大量的文献研究结果显示,在法律制度不完善、投资者保护相对较弱的国家,良好的公司治理对企业尤为重要,公司治理越完善的企业,投资者要求的报酬率就相对越低,即权益资本成本越低。Joseph P. H.  Fan (2007)在对交叉持股或金字塔式的股权结构进行研究时发现,控股股东为了对中小股东利益侵占,可能会更多地对公司实施控制权〔'2' o Kevin C. W.  Chen ( 2009 )对处于新兴市场中企业的融资成本和公司治理的关系以及投资者保护对融资成本的影响作了研究。结果表明在新兴市场中,公司治理和融资成本没有显著的相关性;而且显示只有在投资者保护相对比较弱的国家,公司治理才对股权融资成本有较为显著的影响〔‘3〕。因此,加强对中小股东利益的保护,可以有效的降低权益资本成本。
    然而,有些学者也得出了与之不同的结论。如Guedhami和Mi shra (2006)研究发现,当对投资者实施过度保护后,反而会使潜在的权益资本成本增加〔'}} o Bai等(2002)发现对于那些股权集中度(第一大股东持股比例)越高的公司,人们越容易低估其股价。Gannaise和Lui (2005)通过理论模型和实证检验,提供了公司治理影响权益资本成本的另一种看法,当公司治理效率低下或者无效时,公司的系统风险会因为这样的公司治理与管理层机会主义行为相结合而上升。Ashbaugh, Collins和LaFOnd (2005)的研究较全面地考察了公司治理与权益资本成本之间的关系,他们发现,良好的公司治理能够降低公司的权益资本成本,盈余透明程度、异常应计项、审计委员会的独立程度、机构投资者持股、董事会持股比例、董事会独立程度等公司治理特征能够对企业权益资本成本的差别进行较好的解释。
 

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