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浅析 LSV反向操作模型

减小字体 增大字体 作者:佚名  来源:本站整理  发布时间:2016-04-15 11:44:45

浅析 LSV反向操作模型
现代行为金融学理论源于马科维兹(Markowitz)的资产组合理论的标准金融理论,随着金融市场上各种金融异常现象如“规模效应”、“赢者输者效应”等的出现以及人们对这些金融异常现象研究的口益深入,一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起,行为金融理论便应运而生。行为金融学理论于20世纪80年代诞生,该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据,以人们的实际决策心理为出发点,研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为,投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性,而是有限理性的,有一种偏差会使人们更注重最近的消息,存在着“过度反应”,从而导致股票价格的非理性波动,股票价格偏离价值是不可避免的,投资者身上出现的类似认知偏差还有:过度自信,反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设:从短期来看,市场只是一个投票机,股票价格不仅决定于基本面因素,还受影响于投资大众的心理认知偏差。股票价格的非理性波动,使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值,而心理因素则影响其短期的市场价格。   
该理论认为股票的投资过程其实就是人们的风险决策过程,属于人们的心理活动,而心理活动是重要的思维活动过程。思维作为认知心理学研究过程的一个课题,是通过判断、抽象、想象、推理、解决问题这些心理动作相互作用而进行信息转换,形成一种新的心理表征的过程。思维在思想过程的三要素(包括思维、概念形成、问题解决)中范围最广,并具有综合而不是孤立的特征。一个问题可以用不同的策略来解决,到底应用哪种策略既依赖问题的性质和内容,也取决于人的知识和经验。通常人们所应用的问题解决策略可以分为算法和启发法两类。算法是解决问题的一套规则,它明确的指明解题的步骤。如果一个问题有算法,那么只要按照其规则进行操作,就能获得问题的解,这是算法的基本特点。启发法也称启发式或启发式策略,是凭借经验的解决方法,是一种思考上的捷径,是解决问题的简单的、笼统的规律或策略,也称为经验法则或拇指法则((the rule of thumb)。许多心理学的证据表明个人在形成自己的投资预期时,很大程度上采用的是启发法策略,和实际情况相比,存在一定的偏差。
    基于上述假设,Lakonishok,  Shleifer和Vishny(1994)三人共同提出了一个著名的反向操作模型(Contrarian Model):由于许多行为以及制度上的原因,对应于其风险和收益特征,价值股被低估了,其获得的超额收益是由于投资者的预期错误导致的。具体来说就是投资者倾向于把过去的成长率向未来外推得太远,而事实上公司的盈利增长模式接近于随机变化,往往只可以可靠地预测未来的1-2年。价值股与其他股票估值比率(B/M,  E/P,  C/P等)之间的巨大差异似乎反映了这样一种预期,即与用过去数据支持的可靠预测相比,价值股与其他股票过去成长率之间的差异将持续更长的时间。价值股较低的P/E比率意味着投资者认为在未来它们仍将维持较低的盈利增长率。事实上,价值股确实表现出较低的盈利增长特性,但是与市场的隐含预期相比,其盈利增长率仍然有一定程度的低估,并且其维持的低增长区间也要比市场预期的要短得多。价值股之所以能获得超额收益,是因为市场慢慢认识到价值股的成长率要比原先期望的要高;而成长股则刚好相反,市场慢慢认识到成长股的成长率要比原先期望的要低。这正是“天真的”投资者简单地把过去的成长率向未来外推得太远的错误所在,也就是说价值投资策略正是上述天真策略的反向操作者,并取得长期的超额收益。
    基于以上行为金融学的理论,在反向操作模型中,投资者对价值股和成长股未来成长率预期的偏差是导致取得成功的主要原因。而对增长率的测度,公司的主营业务收入可以作为一个很好的指标。本文通过计算了在组合构建前后几年价值股和成长股各自的主营业务收入增长率,检验行为金融理论能否解释价值投资策略在中国股市所取得的超额收益,把最近5年的主营业务收入增长率与E/P结合在一起,检验反向投资策略是否是基于投资者的预期误差,价值股和成长股的主营业务收入增长率有没有像市场外推的那么远。
    在投资组合的构建上,本文采取Fama和French(1998)的方法,根据主营业务收入增长率以及B/M, E/P把投资组合分为三类,按照30%-40%-30%的权重。具体的分类方法如下:首先按照B/M, E/P把投资组合分为三类,B/M, E/P最高的30%归为价值股,B/M, E/P最低的30%归为成长股。然后在这三类投资组合中,再按照主营业务收入增长率的高低把每一个投资组合划分为三类。在两个变量的约束下,检验价值股和成长股的投资收益,看是否存在反转效应。
    表9给出了2003-2007年最近5年中国A股市场基于B/M, E/P财务指标和主营业务增长率投资组合的平均回报率,尺一凡表示2003-2007年的每年回报率,CR表示1998-2002年5年内的累计收益。基于主营业务增长率(用Z表示)的表示,1表示过去的主营业务增长率最慢,3表示过去主营业务增长最快。即例如在成长股中,根据Z的增长1,  2,  3类,1表示Z最低的投资组合,3表示Z最高的投资组合;也就是说组合1则表示成长股或价值股中Z最低的投资组合,同理组合3则表示成长股或价值股中Z最高的投资组合。而Z较高则表明未来的主营业务收入增长率预期比较高,如果未来表现确实如投资者所预期的那样,那么相应的股票收益率也比较高;如果未来主营业务收入没有预期的那么高,那么股票收益将会较低。同理可以得出,如果Z较低,而未来主营业务收入增长率高出人们的预期,即投资者低估了公司未来的增长率,那么股票的收益率将会较高,从而可以解释价值投资策略为什么可以获得超额收益,原因在于投资者以当前的数据外推未来的方法是错误的。
    从表9中可以看出,最近5年内投资者并没有把当前的数据结果向外推太远,采取反向操作投资策略是不能取得较高的收益率的。不管是从价值股还是从成长股的内部来看,按Z高低划分的1, 2, 3组合都呈现上升的趋势(2007年价值股内部略有差异),即Z增长率越高,获得的收益也就越高,也就是未来的主营业务收入的增长率确实如预期一样,收益率也如预期一样,而并不需要通过“反向操作”来获得较高的收益率,只要顺势而为就可以了。同时从整体来看价值股或成长股内的组合3收益远远大于组合1的收益,按B/M, E/P划分的组合内价值股分别平均每年组合3收益率要比组合1的高出54.12%,  34.41%,而成长股内部该数据为0.14%,  36.99%0
    以上针对基于B/M, E/P和Z的实证检验中发现:基于B/M, E/P和Z的结果并不符合反转投资策略的行为金融理论基础,即在中国股市不是由于投资者对将来外推太远而造成了价值投资策略能够取得超额收益,无法用反转模型进行解释。本文给出的解释是:最近几年中国股市正在迅速增长,人们的预期大都是增长,很少有人预期中国股市下跌,而中国股市也不负大家希望,特别是在2006, 2007这两年持续高涨,平均每年涨幅超过100%,使人们可以直接从股市上涨的过程中获利而不要通过反向操作来获利,这从另一侧面也说明了中国股市还并不是成熟的股市,受政策以及制度的影响较大,人们没有自己明确的投资理念,大多是采取跟风的态度,并没有实际思考哪些股票才具有真正的投资价值。由于本文只根据B/M, E/P作了简单的实证,而划分成长股与价值股有很多财务指标,如D/P, C/P,并不能保证按照这些指标划分的价值股超额收益不是由于反向操作形成的。不过基于本文的实证研究得出的结论是在中国现行的股市环境中不太能用反转理论来解释价值股获得的超额收益。

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